公司是国内硅微粉制造龙头厂商， 于 2019 年 11 月登陆科创板，募投项目包括智能化升级项目、硅微粉基地项目、高流动高填充项目和研发中心项目，主要扩产的产品为熔融硅微粉和球形硅微粉。通过对比不一样的产品类型的盈利性和占比，我们大家都认为熔融硅微粉业务是保证稳定增长的基础主力业务，球形硅微粉是高盈利的加速成长业务，公司大力扩产这两种产品的结果是优化产品结构、增产又增利;

  EMC 球硅景气复苏+CCL 球硅打开空间，复合增 51%:环氧塑封(EMC) 是球形硅微粉应用的传统市场，限制公司增长的因素是日系厂商长期垄断市场;覆铜板(CCL)是球形硅微粉新兴的市场，限制公司增长的因素是球形硅微粉在 CCL 领域渗透率低，市场主要由日系厂商占据。

  上述的限制因素即将解除，原因主要在于:1)需求量开始上涨，半导体行业将于 20 年复苏，EMC 作为半导体封装上游材料也将受益，同时 CCL 迎来 5G/数据中心/汽车电子化驱动的快速增长期，判断公司下游需求充足;2)供应环境改善，无论是 EMC 还是 CCL 市场，下游都有国产替代的趋势，从而使得硅微粉环节也加速国产替代;3)公司技术获得显著突破，其 NQ 系列新产品和 DQ1150 系列产品已经获得了重点客户的认可。综上我们预估公司球形硅微 粉在 19~21 年将同比分别增长 21%、91%和 19%，复合增速达到 51%。

  熔融尚有增量空间，复合增长 33%:下游 CCL 厂商持续扩产保证熔融硅微粉成长空间，叠加公司熔融硅微粉产品一直在升级、DF2100 型号产品性能已优于美国硅微粉企业的同类型产品，我们预计公司熔融硅微粉 19~21 年同比分别增长 8%、34%和 32%，复合增速达到 33%。

  我们预计公司 2019~2021 年实现归母净利润 0.74/1.23 /1.60 亿元，当前市价对应 PE 为 75X/45X/35X，考虑到公司 2019~2021 年复合增长率达到 47%、可比公司的估值水平为 55 倍和公司所处的科创板平均估值 100 倍，我们大家都认为公司合理估值水平为 65 倍，按 2020 年净利润计算当前合理市值为 80 亿元，对应目标价 93 元，首次覆盖给予“买入”评级。

  公司是国内生产并销售硅微粉(即二氧化硅粉)及其他粉材的龙头厂商，其中基本的产品是硅微粉，类别包括角形硅微粉(结晶型和熔融型)和球形硅微粉；别的产品包括氧化铝粉等。从应用场景范围来看，硅微粉作为一种填料添加到覆铜板、环氧塑封料、电工在允许电压下不导电的材料等众多用途中，主要起到调节性能的作用。

  从公司历年数据来剖析，我们大家都认为公司的基本面核心点需要从产品布局和应用需求两个层面来解构:

  熔融体量大，其他/球形成长性高。2019 年上半年实现的 1.4 亿元营收中有47%来自熔融硅微粉(18 年增速+18%，后同)，29%来自球形硅微粉(+66%)，16%来自结晶硅微粉(+6%)，8%来自别的产品(+352%)，可见熔融硅微粉是公司重点业务，而球形硅微粉和别的产品提供成长性;

  其他/球形单价高，其他/球形/熔融盈利性高。不一样的粉材的单价和毛利率差异明显，其中单价从高到低排序为“别的产品(2 万/吨以上)球形硅微粉(1.2 万/吨以上)熔融硅微粉(0.45 万元/吨以上)结晶硅微粉(0.17 万元/吨以上)”，而毛利率从高到底排序为“别的产品(19H1为53%，后同)熔融(49%)球形(44%)结晶(40%)”，综合看来，盈利性方面别的产品、球形硅微粉和熔融硅微粉都更胜一筹。

  不同体量和盈利性的产品适用不同的业务层面战略。结合业绩体量和盈利性两个维度来看，我们大家都认为不同业务对公司未来发展的意义不完全一样:结晶硅微粉体量较大但盈利性较低，是较为落后的业务，对待这类业务的最佳战略方向即保持原有的业务关系、为市场拓展奠定基础;熔融硅微粉体量最大且盈利性高，是目前公司利润的主要支撑点，如果要保持公司稳定增长，该类业务也应当继续稳定投入;球形硅微粉是公司第二大业务，由于单价高并且毛利率高，因此业务增长会更快贡献业绩，是确定的主要成长点，大力投入该类业务能够使公司实现快速成长;别的产品体量尚小但盈利性较高，是公司未来的潜在增长点，公司如若能够在该类产品上持续研发和加大拓展力度，长久的成长性将得以保证。

  公司业务把握精准，布局准备充分。结合上述分析，反观公司在研发项目和规划项目，能够正常的看到公司主要的项目投向即为熔融硅微粉和球形硅微粉，并且未来研发项目也集中在高端球形硅微粉，也就是说公司的战略是在维持主力业务(熔融)稳定增长的情况下大力投入高成长业务(球形)，可见公司对业务发展的新趋势的布局非常精准到位。

  因此综上可知，不一样的产品在体量和盈利性方面都存在不同的差异，公司精准把握这一差异，在未来将重点布局熔融和球形硅微粉，已经准备好以最佳的业务组合迎接成长。

  公司产品主要使用在于 CCL 和 EMC，但 EMC 和其他应用领域增长更快。从公司披露的公告中我们大家可以看到，2019 年上半年有 45%的营收来自于覆铜板行业(Copper Clad Laminate，简称 CCL)，29%来自于环氧塑封行业(Epoxy Molding Compound，简称 EMC)，26%来自其他行业(包括电工绝缘材料 4%、胶粘剂 4%、陶瓷 3%、涂料 1%、包封料 1%和其他14%)，可见公司主要下游为 CCL，其次为 EMC 行业，从前五大客户的领域以及营收占比更是进一步可以看出公司业务高度集中在 CCL 和 EMC 领域的重点厂商中。但从增速来看，CCL 的增速最慢，EMC 则相对较快，而其他领域的增长最快。因此总的来讲，CCL 用产品是公司的主要支撑、成长性较弱，EMC 和其他领域都还在突破之中、成长可期。

  CCL 用产品毛利率显著更高。进一步从分领域毛利率能够正常的看到 CCL 用产品毛利率显著大于其他应用，而 EMC 用产品毛利率显著较小，这主要是因为硅微粉在覆铜板中的成本占比低(约 1%)但在 EMC 中的填充占比非常高(60-90%)、从而下游的议价动力有所不同。

  总结来看，对于公司来说，CCL 和 EMC 是两大重要的下游应用板块，目前公司产品更多应用在盈利性更高的 CCL 板块，而 EMC 板块虽然盈利性较低但也是主要的需求领域，因此公司的业务重点仍然在 CCL 和 EMC 两大领域中。

  1.2、三大关注点:球形×EMC 竞争力、球形×CCL 渗透力、熔融×CCL 延续性

  综合前文内容，我们认为不同的产品和不同的应用都将影响公司盈利性，加上公司未来重点会放在球形硅微粉和熔融硅微粉产品上，目前最大的应用板块是CCL 和 EMC，因此这两大产品在两大领域的应用将显著影响公司的基本面变化。具体来看：

  CCL 用球形硅微粉盈利性更强。从盈利性来看，公司销售给 CCL 客户的球形硅微粉单价和毛利率相对平均水平都明显更高，而销售给 EMC 客户的球形硅微粉盈利能力稍显逊色，从公司球形硅微粉的毛利率和主营 EMC 领域球形硅微粉的竞争对手华飞电子的毛利率对比可看出 EMC 用球形硅微粉的盈利能力相对较低。

  CCL 用球形硅微粉营收占比尚低。从占比来看，公司球形硅微粉销售给 CCL 客户的营收占比尚低，更多的是应用于 EMC 领域，原因在于 CCL 领域中球形硅微粉的运用较少、渗透率尚低，而 EMC 领域所需硅微粉多为球形硅微粉、需求有刚性，是球形硅微粉传统的应用市场。结合 CCL 用球形硅微粉的高盈利性，我们可以判断随着 CCL 用球形硅微粉业务占比的提升，公司球形硅微粉业务的盈利性将持续改善。

  综合来看，球形硅微粉应用在 CCL 领域的盈利性更高，但是该市场仍处于需求培育阶段，球形硅微粉应用较少，属于球形硅微粉新兴应用领域，反之 EMC 作为球形硅微粉的传统应用领域，对球形硅微粉有刚性需求，所以即使 EMC 用球形硅微粉的盈利性相对较差，其也是必须重视的领域。

  正因为球形硅微粉在 EMC 和 CCL 领域处于不同的产品生命周期阶段，所以对公司的考验也不尽相同，其中 EMC 球形硅微粉市场较成熟，竞争格局固定，因此关键在于公司如何形成相对竞争力;CCL 球形硅微粉市场需求未定型，因此关键在于需求如何渗透。总结来看，球形硅微粉业务成长关键点是公司在 EMC 球形硅微粉市场的竞争替代力和在 CCL 球形硅微粉市场的渗透力。

  CCL 用熔融硅微粉盈利性更强。从盈利性来看，公司销售给 CCL 客户的熔融硅微粉单价和毛利率相对熔融硅微粉整体平均水平要高，而 EMC 明显更低(2017 年出口给日本 EMC 企业的单价畸高，主要系销售体量较少所致，不列入考虑范围)。

  CCL 用熔融硅微粉销售占比已经处于高位。从占比来说，以公司 CCL 类的主要客户生益科技向公司采购熔融硅微粉的额度与公司熔融硅微粉的总销售额作比，可看到单就生益科技集团这一家 CCL 公司的采购额就占到了公司熔融硅微粉销售额的近 40%，可见公司熔融硅微粉主要销售给 CCL 客户。

  综合上述两点，CCL 用熔融硅微粉的盈利性和占比都较高，因此对于熔融硅微粉业务整体来说，CCL 用熔融硅微粉这一高盈利性业务将成为保证利润稳定增长的关键，也就是说新产能如果能够更多用于 CCL 领域则利润能够得以保障，但如果新产能更多用于其他领域，则只能增量少增利。

  综上可得，我们从产品类型和应用需求这两个层面解构了影响公司基本面变化趋势的核心，总结来看，成长逻辑主要取决于三个问题：

  1）在 EMC 用球形硅微粉市场相对竞争力变化趋势。EMC 作为球形硅微粉的传统应用市场，是公司推广球形硅微粉必须攻克的市场，又由于传统市场竞争格局相对固定，公司作为新进者，只有在相对竞争力不断超越既有玩家的情况下才能实现快速增长。因此公司在 EMC 球形硅微粉市场中的相对竞争力变化趋势成为了决定成长的关键问题。

  2）球形硅微粉在 CCL 市场的渗透能力。目前球形硅微粉在 CCL 领域的渗透率尚低，并且公司在该方面的业务也才起步，因此市场整体的渗透趋势和公司在客户产品中的渗透能力，决定了公司 CCL 用球形硅微粉业务的成长性。

  3）熔融硅微粉在 CCL 市场的增长能否延续。CCL 用熔融硅微粉是公司熔融硅微粉中盈利性和体量都较大的细分业务，决定了熔融硅微粉后续的利润成长性。由于 CCL 用熔融硅微粉体量已经较大，成长性主要取决于市场需求是否处于向上的趋势，如若市场增长趋势大于公司扩产的进度，则公司熔融硅微粉业务有望保持增量又增利的成长。

  环氧塑封料(Epoxy Molding Compound，简称为 EMC)，又称环氧树脂模塑料、环氧模塑料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的粉状模塑料，是集成电路等半导体封装必需材料(半导体封装中有 97%以上采用环氧塑封料)。

  EMC 行业是硅微粉传统的应用市场。由于纯的环氧树脂具有高的交联结构，存在质脆、耐热性不够好、抗冲击韧性差等缺点，因此需要添加具有耐热和强固化效果的填充料，硅微粉就是常用的填充料之一。目前常见的环氧塑封料的主要组成为填充料(主要用硅微粉，60%~90%)、 环氧树脂(18%以下)、固化剂(9%以下)、添加剂(3%左右)，可见硅微粉是 EMC 行业中重要的原料之一。

  EMC 主要使用球形硅微粉。目前 EMC 行业所用的硅微粉多用球形，原因主要有两点:其一，球形硅微粉制成的塑封料应力集中小，强度高，球形硅微粉的应力集中仅为角形硅微粉应力集中的 60%，因此球形硅微粉塑封封装集成电路芯片时成品率较高;其二，球形硅微粉无棱角，因而对模具的磨损小，模具的使用寿命长，塑封料的封装模具十分精密且价格很高，使用球形硅微粉塑封料可降低模具成本，提高经济效益。

  半导体复苏在即，2020 年硅微粉需求量达到 1.44 亿吨。EMC 是用于半导体封装的上游材料，其需求根据半导体产业整体需求而上下波动。根据预测数据，半导体行业经历 2019 年的疲软之后预期将在 2020 年同比增长 9%，作为支撑半导体封装上游材料，EMC 用硅微粉也将迎来景气向上行情。根据中国非金属矿工业协会于 2017 年 7 月发布的《硅微粉行业发展情况简析》报告指出，“国内环氧塑料封材料利用的球形硅微粉主要依靠进口，按照我国半导体集成电路与器件的发展规划，未来 4-5 年后，我国对球形硅微粉的需求将达到 10 万吨以上，目前国内仅用于超大规模集成电路塑封材料的球形硅微粉用量已超 3000 吨。”假设 2017 年 1-6 月为 3000 吨，全年保守估算需求量为 6000 吨，加上国内 EMC 产能占全球大约为 45%，因此保守估计 2017 年全球 EMC 用球形硅微粉需求量达到 1.33 万吨，以半导体销售额的同比变化率作为 EMC 用球形硅微粉的需求变化率，我们预测 2020~2022 年 EMC 用全球球形硅微粉需求量将达到 1.44、1.61、1.69 万吨，可见市场需求较大。

  综上可得，EMC 是球形硅微粉较为传统的应用市场，其对球形硅微粉有刚性需求，再加上市场有望迎来景气增长，EMC 用球形硅微粉是公司必须突破的市场。

  2.2、竞争环境改善且技术或认可，公司或成 EMC 用球形硅微粉市场新秀

  要攻克 EMC 球形硅微粉市场存在很高的难度，这难度主要体现在两个方面:

  1）EMC 由日厂主导，供应链封闭难进入。目前虽然中国大陆已经成为世界环氧塑封料的最大生产基地(年产能力 10 万吨)，但是国产占比不到 30%，全球排名中前十大厂商有 7 家是日系厂商，特别是中高端产品中有 70%的市场为日系所占有，可见硅微粉下游 EMC 市场主要由日本主导。在这样的情况下，日本硅微粉厂商发展迅速，孕育了龙森、电化株式会社、新日铁和雅都玛(信越化学参股企业)等球形硅微粉龙头厂商，供应关系紧密，产业链相对封闭，新晋厂商很难接入供应链。

  2）技术存在大量 Knowhow 点，国外研究封锁严而自主研发慢。技术上，球形硅微粉制备核心技术在于对每道工序参数的经验把控(也就是knowhow)，以火焰法制备球形硅微粉的技术为例，需要对球化炉中的温度、粉体通过时间和速度、燃气和助燃气的比例、引风量和送风量的配比等多个因子进行合理调控，某一参数的变化将对结果产生很大的影响，合理的配比方式需要通过长期的研究才能得出。再者，我国在球形硅微粉的研究起步较晚，目前核心技术主要掌握在国外厂商手中(主要是日本)，而国外对球形化技术及关键装置除申请专利保护外，对生产核心部位的保密意识也非常强，几乎全部采取封闭式管理，不允许任何第三方进行参观考察，甚至德国将高技术硅微粉视作战略物资限制出口，因此国内厂商几乎只能靠自己研究，技术突破慢。

  针对上述两个问题，我们认为无论是竞争环境还是公司自身实力，都在向好的方向发展，具体体现在:

  1）国产 EMC 厂商实力增强，有利于供应环境的改善。EMC 下游为封测环节，我国封测企业的实力逐渐增强，有利于 EMC 企业国产化进程，从市场和技术方面可看到近年来国内厂商一直在突破海外厂商的封锁，这一变化将改善 EMC 硅微粉材料的供应环境，从而加速国产替代进程；

  2）国产品牌能够以价格和服务优势导入日系新品。日系 EMC 厂商供应链较为封闭，新晋厂商难以导入既有产品，但如若日系 EMC 厂商要开发新的产品，国内厂商有望能够以有竞争力的价格和快速响应的服务参与开发。从日系厂商的研发费用率触底回升可大致判断日系 EMC 厂商近年开启新一轮新品研发周期，同时根据公司作为国内少有研发出球形硅微粉的厂商进入主流供应链机会加大；

  3）十年厚积薄发，产品获得客户认可。公司经过十年的研发突破了“火焰法”球形硅微粉制备技术，其球形硅微粉的品质也得到了 EMC 知名厂商的认可，目前已经通过 CBC、Morimura 等贸易商销售至住友电工、日立化成、松下电工等重点客户，从公司销售给贸易商和对外出口的销售额可以看到公司在 EMC 用球形硅微粉市场竞争力正在提升，有望逐渐打开市场；

  因此综上可得，虽然 EMC 用球形硅微粉的竞争壁垒更高，但是竞争环境向着有利于硅微粉国产化的方向发展，公司的产品已经逐渐得到更多的认可，具备较高的竞争力，因此我们认为在 EMC 用硅微粉国产占有率较低的情况下，公司面临着广阔的增长空间，势必能够逐步替代海外厂商实现快速成长。

  总结来看，EMC 市场是球形硅微粉应用的传统市场，因此也是公司球形硅微粉产品必须攻克的市场。虽然 EMC 球形硅微粉技术难度高且进入壁垒较高，但是随着我国封装和环氧塑封行业国产替代的加快，公司能够以其相对更有竞争力的价格和服务以及日渐成熟的技术打入市场，实现快速增长。

  3.1、硅微粉在 CCL 中重要性愈发高，2020 年需求量达到 24.91 万吨

  覆铜板(Copper Clad Laminate，简称为 CCL)，是结构为“铜箔+介质绝缘层(树脂和增强材料)+铜箔”的、用于制造印制电路板的重要基材，下游面向通讯设备、消费电子、计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等多个领域，可以说覆铜板是各类电路系统的上游基础材料。

  填充料已经成为 CCL 必不可少的成分。追溯 CCL 用填充料的历史可看到，早在 1970 年代 CEM-3 在日本上市之时，市场就开始使用填充料来调节 CCL 性能，但早期主要在 CEM、特种材料等有特定需求的小众化市场中运用，真正推广至市场规模最大的 FR-4 类 CCL 是在 2006 年 7 月正式全面实施 WEEE 和 RoHS 这两个指令之后，逻辑在于:这两个指令对覆铜板提出无铅兼容和无卤化要求，而“铅”和“卤”分别在覆铜板中起着耐热和阻燃两大关键作用，无铅无卤化之后就必须用填充料来重新肩负起此重任。随着电子产品的进一步进化，填充料在 CCL 中的重要性日趋明显，目前填充料已经成为 CCL 成分中必不可少的一部分。

  CCL 填料青睐于硅微粉。CCL 用填充料的选择包括硅微粉、氢氧化铝、氢氧化镁、滑石粉、云母粉等材料，其中硅微粉因其在耐热性、机械性能、电性能以及在树脂体系中的分散性都具有相对优势，可用于提高耐热性及耐湿热性、提高薄型化 CCL 的刚性、降低热膨胀系数、提高尺寸稳定性、提高钻孔定位精度与内壁平滑性、提高层间或绝缘层与铜箔间的粘接性等，因此在 CCL 填料中备受青睐。

  球形硅微粉性能最佳但成本高，目前应用较少。在导热性、填充性、热膨胀性以及介电性能方面，一般来说球形硅微粉的性能都更为优异，其次熔融硅微粉优于结晶硅微粉，但从价格上来看，结晶硅微粉更低，熔融硅微粉次之，球形硅微粉远高于前两者，因此综合性能和成本考虑，目前大陆和台湾厂商主要用结晶硅微粉或熔融硅微粉(较少)，高端熔融硅微粉和球形硅微粉主要是日本厂商在用，考虑到大陆和台湾的 CCL 厂商是市场主力，因此可见高端的硅微粉渗透率尚小。

  2020 年全球 CCL 用硅微粉需求将达到 24.91 万吨。根据产业链调研数据，一平方米 CCL 的重量大概是 2.5 千克，而硅微粉在 CCL 中的填充重量占比为15%，因此每平方米硅微粉的需求量大致是 2.5/1000*15%=0.000375 吨。根据 Prismark 的预测数据，2018 年全球 CCL 销售量为 6.28 亿吨，至 2023 年将增长至 8.31 亿吨，因此对应 2018 年全球 CCL 用需求量为 23.55 万吨，而至 2023 年将增加至 31.16 万吨，年复合增长率达到 5.76%，按此增长率估算 2020 年 CCL 用硅微粉需求量将达到 24.91 万吨。

  由此可见，硅微粉已经成为 CCL 行业中必不可少的填充料，那么随着电子市场的快速变化，高端品如球形硅微粉市场是否发生变化?高端品市场的变化又将如何影响角形硅微粉?熔融硅微粉是否还存在空间?

  正如前文所述，球形硅微粉在 CCL 行业的需求空间不大，因为存在两个限制条件:

  1）需求限制:球形硅微粉应用的市场相对小众。根据日系 CCL 厂商披露近几年有关球形硅微粉的专利信息可知，球形硅微粉目前应用场景主要是高频、高速、高多层和封装基板，而根据 Prismark 统计，2018 年高频、高速、封装基板用 CCL 的产值占比 4%、12%和 7%，属于小众市场，因此球形硅微粉需求难打开;

  2）供应链限制:日系厂商技术垄断，成本高难扩宽应用面。CCL 用和 EMC 用球形硅微粉的供应商是一致的(可参见图表 31)，主要集中在日系厂商手中，主要原因也是由于高频、高速、封装基板主要掌握在美日韩类客户手中，甚至部分 CCL 主要厂商也是 EMC 主要厂商(住友电木、日立化成和松下电工)，垄断也较为严重。在这样的格局下，不仅供应链较为封闭，而且使得球形硅微粉价格难以降低，应用面难以拓宽，从而市场空间受限。

  1）2020 年高频和高速 CCL 预计分别增长 96%和 31%。由于 5G 基站数量将在今年爆发、云计算巨头加大资本支出、新能源汽车渗透加速汽车电子化，并且这些都是主要高频高速 PCB 板的领域，因此根据我们在 2019 年 10 月 15 日发布的生益科技深度报告《生益科技:天时地利人和，覆铜板龙头扬帆再启航》中的测算，我们预计高频高速 CCL 需求将在今年实现 31%和 96%的成长，并且根据 Prismark 的预计，高频、高速、封装基板 CCL 在 2018~2023 年将实现 8.6%、5.5%和 5.0%的复合增长率，相对 CCL 市场整体 4.0%的增速明显增长更快，可见以前的小众市场(特别是高频高速)将迎来快速成长期，从而带动球形硅微粉迎来快速增长;

  2）国内 CCL 厂商参与竞争，国产硅微粉迎春天。针对高频高速和封装基板类产品，大陆厂商都在加紧追赶，如生益科技高频高速和封装基板都已经开始布局，华正新材等也已在高频高速取得了较快的进展，在这样的背景下国内硅微粉厂商的竞争环境得到优化，同时国内厂商参与竞争后有利于降低产业链成本，有望加速球形硅微粉向中低端的产品渗透。

  综上可得，球形硅微粉主要应用于高端 CCL，市场空间受到需求和供应成本的双重限制，但 5G、数据中心、汽车电动化需求爆发和国内厂商的技术突破正在逐渐解除限制球形硅微粉增长的因素，因此我们判断 CCL 用球形硅微粉将迎来快速渗透期，整体趋势向上。

  球形硅微粉作为硅微粉中较为高端的品类，该市场竞争壁垒较高并且下游 CCL 行业集中度较高，因此国内硅微粉厂商作为新进者，需要具备过硬的技术和坚固的客户关系才有望脱颖而出。我们认为公司已经具备成为国内 CCL 用球形硅微粉龙头厂商的要素，具体体现在:

  1）绑定国内 CCL 龙头，高端产品共成长。诚如前文所述，球形硅微粉在 CCL 中的渗透依赖于国内 CCL 厂商在高端产品的突破，因此绑定国内技术领先的厂商将成为关键要素。从国内 CCL 竞争格局来看，生益科技无疑是国内布局高频高速、封装基板等领域的龙头厂商，其中高频产品已经通过了大客户验证、产能准备充分(国内高频产能最大厂商)。公司与生益科技的关系十分紧密，一方面生益科技持有公司 23%的股份，另一方面公司长期以来配合生益科技进行产品开发，目前是唯一一家通过生益科技高频高速覆铜板用球形硅微粉验证并稳定供货的国内厂商，并且价格低于其他国外厂商(日本雅都玛公司、电化株式会社)，2019 年上半年给生益科技的供货比例已经达到 40%，因此我们相信随着生益科技持续在高端产品的突破，公司也将逐渐奠定其在 CCL 用球形硅微粉市场的龙头地位。

  2）日系 EMC 和 CCL 客户有重合，EMC 进展顺利有望导入 CCL 产业链。由于部分 EMC 客户和 CCL 客户是重合的(如住友电木、日立化成和松下电工)，根据前文图表 33 可以看到公司已经获得了一些重要日系客户的认可，因此公司通过前期 EMC 客户的导入有望能够逐渐进入日系 CCL 产业链中。

  3）性能指标已经达到高水平，具备对 CCL 行业的深刻理解力。历经了十年的研发和打磨，公司成功突破了火焰法高温制备电子级球形硅微粉关键工艺制备技术，目前微米级球形硅微粉产品可达到球形度 0.987、球化率 98.9%，大于 100 微米的磁性异物为 0，20-100 微米的磁性异物为 2-3 个;亚微米级球形硅微粉可达到球形度 0.989、球化率 99.3%，大于 100 微米的磁性异物为 0，20-100 微米的磁性异物为 4 个，而国外一般球形硅微粉的球化率水平为 91%-99%，可见公司产品性能已经达到上乘水平。同时从公司的历年研究成果来看，公司专注于 CCL 行业的研究，对 CCL 产品的理解相对更深刻，因此我们认为在 CCL 用球形硅微粉市场具有突出的技术优势;

  综上可得，公司在 CCL 用球形硅微粉市场无论是在客户还是在技术上都具备突出的优势，我们认为公司将逐步成为 CCL 用球形硅微粉市场中的龙头厂商。

  总结来看，在 5G、数据中心和汽车电动化趋势下，高频高速等高端 CCL 市场空间将会打开，加之国内厂商加快布局高端市场，球形硅微粉作为配套上游材料，国产化趋势渐进。公司无论是在客户关系还是技术积累方面都具有明显的优势，因此我们认为公司球形硅微粉产品在 CCL 领域中的渗透趋势向好，有望成为该细分领域龙头厂商。

  如前所述，特殊高端 CCL 用硅微粉将成为球形硅微粉的市场，后续随着成本的下降有望向中低端类产品渗透，从而替代目前所用的结晶和熔融硅微粉，那么盈利性尚且较高的熔融硅微粉在 CCL 领域是否还有增长空间?我们认为熔融硅微粉在 CCL 领域仍然有成长的空间，主要体现在两点:

  1）高端熔融性能优异，亦能用于特殊高端领域。高端熔融硅微粉和球形硅微粉在一些指标上是不分伯仲的，例如高频材料中所关注的介电常数和介电损耗方面，熔融和球形硅微粉性能基本相当，目前也有用低介电、低损耗的熔融硅微粉作为 5G 通信用高频高速覆铜板的方案，因此高端硅微粉仍然有增量需求。

  2）中低端替代有空间，需求景气向上。中低端熔融硅微粉虽然用于高成长性的领域，但是一方面中低端产品还有部分仍采用结晶硅微粉，这一部分市场将为熔融硅微粉提供替代增量空间，另一方面随着电子行业下游景气度提升(5G、数据中心、汽车电子化等催化)，普通 CCL 此类基础性原料也迎来景气期，需求也会相应增长，对应中低端熔融硅微粉的需求空间将会进一步打开，这一点可以从公司熔融硅微粉大客户生益科技的扩产计划得以验证。

  值得一提的是，由于角形硅微粉的产线通过增加设备和改造能够转换为球形硅微粉的产能，因此即使最终球形硅微粉平价化后向中低端产品渗透，熔融硅微粉的产能也不会报废，反而可作为扩张球形产能的基础，因此目前我们所判断的熔融硅微粉尚有增长空间的结论有意义。

  公司在熔融硅微粉的生产方面拥有较为先进的生产线，掌握了熟练的生产技术和成熟的生产工艺，多次获得承担 CCL 相关的熔融硅微粉科技项目并取得肯定的评价，其中熔融硅微粉 DF2100 型号产品钠离子含量为 0.15，氯离子含量为0.53，大于 100 微米的磁性异物为 0 个，优于美国硅微粉企业的同类型产品。加之公司在 CCL 行业的积累较深刻，因此我们认为公司在熔融硅微粉实力强劲，能够随着市场的增长而实现快速成长。

  综合来看，由于 CCL 用球形硅微粉价高利高并且在公司的业务占比中份额较小，行业正处于上升期而公司占有先机，判断该业务趋势向上;CCL 用熔融硅微粉 价中利高且业务占比较大，因此这块业务的增长空间决定了公司业务的稳定性，通过研究我们判断公司 CCL 用熔融硅微粉尚存空间，判断该业务能够稳中有增。

  基于前文的内容，我们认为可采用从产能端预测业绩、再辅以从需求端验证合理性的方式对公司业绩进行估测，具体思路是:

  1）从公司产能端推测业绩更能够准确把握公司变化。根据公告测算，国内各领域硅微粉的需求都将面临较高的增长，并且结合公司招股说明书披露的分行业营收情况可知，公司在各个领域的市场占比尚低，所以对于公司来说，需求端无论是行业增长还是公司份额提升的空间都是较为充足的，这种情况下，公司产品产能对业绩的影响作用就加大了，因此我们认为从公司产能端推测业绩更能准确把握公司变化。基于此思路，我们将首先对公司产能扩产情况进行预测。

  2）产品结构对公司影响显著，从产能端设置销售量占比能够更好反映这一关键问题。顺着前文的思路，公司业务的一大特点是公司产品的单价和盈利性相差较大，因此不同的业务组合将对公司业绩产生显著的影响。基于此，我们认为应当设置一个关键假设变量来反映这一业务特点，我们从产能端出发就可以设置不同业务的“销售量占比”来反映这个问题(如第四章的假设5/7/9/14/16);

  3）通过下游以及竞争对手的数据来验证预测的合理性。单从供应端预测公司业绩容易高估公司业绩，因此我们将结合下游的需求情况、竞争对手的情况来验证假设的合理性。

  由于公司目前占比低、国产替代空间大，因此我们认为公司所面临的的需求是较为旺盛的，从而公司成长驱动力主要来自供给方，即公司产能开出的情况对公司业绩成长性起到决定性作用，因此我们首先要对公司的产能扩充情况进行预测。

  待扩产产品为熔融和球形硅微粉。结合公司募投项目和在建工程明细能够准确的看出，目前待扩出的产能项目即为公司三大募投项目，即智能化升级项目、硅微粉基地项目和高流动高填充熔融硅微粉项目，涉及到的产品为熔融硅微粉(“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”根据产值和产能可估算出该项目产品单价为 4610 元/吨，可推测是熔融硅微粉)和球形硅微粉。

  从在建工程的明细情况能够正常的看到重要的三大募投项目的进程不一，根据在建工程的情况、实地考察和调研情况，我们对公司扩产进度做出如下判断：

  1）智能化升级项目：预计 19 和 20 年分别再开出 350 吨和 7500吨产能。根据公司招股说明书,公司角形硅微粉在2018年增加7150吨的产能，我们判断该7150吨的产能出自项目(1)，即“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”，逻辑在于:

  判断依据一:从项目(1)的投资额和产能配比情况我们可以推断 1 吨角形硅微粉产能所需投资额约为 0.35(5240÷15000=0.35 元/吨)，则 2018 年新增的 7150 吨产能应该是投入 2503 万元资金后的产出;

  判断依据二:观察 2016~2018 年的在建工程明细可以看到投入 2000 元以上的角形硅微粉项目只有项目(1)硅微粉智能化升级项目;

  判断依据三:项目(1)在 2018 年工程进度达到 81.24%，且已经有 3575.53 万元的投资额转固(占比 68.24%)，正常情况下会有产能开出。

  因此判断募投的智能化升级项目有 7150 吨产能已在 2018 年开出，投产率达到 48%，则可进一步推断该项目尚有 15000-7150=7850 吨产能待释放，考虑到该项目投资在 2019 年上半年投入 81.39%(相较 2018 年进度只提高 0.15%)，因此我们预测公司项目(1)剩余大部分产能将在 2020 释放，进度预测为:2019 年投产率达 60%，2020Q1 投产率达到 90%、2020Q2 达到 100%，对应 2019 和 2020 年新增熔融硅微粉产能 1850 吨和 6000 吨。

  2）硅微粉生产基地项目：球形基本在 2020 年释放，熔融待到 21 年释放。项目(2)“硅微粉生产基地项目”分为两个子项目，即 7200 吨球形硅微粉项目和 11529 吨熔融硅微粉项目，根据 2019 年上半年的在建工程明细我们可以看到，项目(2)完工进度为 39.52%，我们判断截至 2019 年年底项目(2)的球形硅微粉子项目已经建设完毕，即将投入试产，判断的依据为:

  判断依据一:根据公司招股说明书，项目(2)的预算中建筑工程费资金占比为 18%，设备购置安装费资金占比为 61.89%，目前资金投入近 40%，因此可判断该项目基建(厂房等)已经建设完毕，并且已经投入部分设备;

  判断依据二:根据我们 2019 年年底实地调研走访，公司确有一栋位于东海路的新建厂房进入试产状态，并且该厂区生产项目即为 7200 吨球形硅微粉，而根据公司公告的环保评审和验收信息可知，只有项目(2)“硅微粉生产基地项目”是在东海路厂区投建，因此可判断公司 7200 吨球形硅微粉项目已经建设完毕。

  因此我们判断项目(2)“硅微粉生产基地建设项目”中 7200 吨球形硅微粉项目已经在 2019 年年底进入可试产状态，而 11529 吨角形硅微粉项目仍未全面启动，保守估计该项目在 19 年 Q3 启动建设。根据公司的投产进度规划表显示，项目建设期 1.5 年后半年投产进度达 40%、再 1 年达 70%、再 1 年达 100%，又考虑到 2020 年 5G 基建大规模爆发期、对高频 CCL 有迫切的需求，因此我们判断项目(2)投产进度为:球形项目 20 年 Q1~Q4 投产率分别达到 40%、50%、80%、80%，熔融项目将于 21Q1~22Q1 投产 40%、60%、70%、80%、100%。

  3）高流动性高填充熔融硅微粉项目:预测在 20Q1 启动建设。在 2019 年上半年披露的在建工程明细中未看到高流动高填充熔融硅微粉项目的投资进度，因此说明在 2019 年上半年该项目还没有启动，考虑到该项目在珠江路 6 号这一成熟的厂区建设(参见图表 60)，因此启动和投产速度都会更快，因此我们预测该项目在 20 年第一季度开始启动建设，再根据该项目投产规划(与硅微粉生产基地建设项目一致，参见图表 61)，因此我们判断项目(3)投产进度为:21Q3~22Q2 投产率分别达到 50%、80%、90%、100%。

  2) 假设 2:2019 年角形粉的产能利用率依据 2019 年上半年角形粉的产能利用率确定为 89%;考虑新产能投产进度判断 2019~2020 年角形粉产能利用率为 89%、97%、90%。

  3) 假设 3:根据公司历史情况，判断公司销售较为通畅，并且如前文所述，公司主要客户与公司是关联方，因此假设 2019~2021 年产销率为 98%。

  4) 假设 4:2019 年结晶硅微粉的单价变化率依据 2019 年上半年结晶硅微粉的单价变动率确定为-2%;趋势上考虑到公司产能逐渐向高端产品演进并且角形硅微粉产能能够转换成盈利性更高的产能，因此公司有动力和实力挑选单价更好的结晶硅微粉订单，因此预测结晶硅微粉产品单价逐年按 2% 的幅度微幅上调;

  5) 假设 5:2019 年结晶硅微粉的销售量占比依据 2019 年上半年结晶硅微粉的销售量占比确定为 46%;前文我们提到公司将更多的重心放在熔融和球形硅微粉，加上公司未来扩产的产能主要用于熔融硅微粉，因此我们预测 2019~2021 年结晶硅微粉的销量占比为 46%、42%、37%;

  6) 假设 6:2019 年熔融硅微粉的单价增幅依据 2019 年上半年熔融硅微粉的单价变动率确定为增幅 4%;趋势上熔融硅微粉的单价逐年上涨，结合我们前文判断盈利性较高的 CCL 熔融硅微粉尚有成长空间，加之公司“高流动高填充熔融硅微粉”的预期单价为 5469 元/吨、高于目前平均价格，因此随着新项目投产，公司的单价会逐年上升，假设 2019~2021 年单价涨幅为 4%、4%、4%;

  7) 假设 7:2019 年熔融硅微粉的营收占比依据 2019 年上半年熔融硅微粉的营收占比确定为 54%;趋势上熔融硅微粉的销售量占比逐年提升，并且后续公司新产能主要用于熔融硅微粉，因此我们预测 2019~2021 年公司熔融硅微粉销量占比达到 54%、58%、63%。

  8) 假设 8:根据二元一次方程拆出的“角形氧化铝粉和针型粉”的单价情况(详情参见说明 1)可得 2019 年上半年该业务单价下滑 14%，一般情况下价格大幅下降预示着产品供应关系变化或技术升级带来变化、一般不可逆，因此我们假设 2020~2022 年单价继续逐年下滑，因此 2019~2021 年单价变化率为-14%、-3%、-3%。

  9) 假设 9:根据公司招股说明书，2016~2019 上半年该业务占比约 0.1%，考虑到公司仍然集中主力在熔融硅微粉上，因此保守假设 2019~2021 年该类产品的销量占比为 0.1%、0.1%、0.2%;

  基于上述假设，我们预测角形粉的 2019~2021 年的营收增速将达到 3%、28%、26%，而再进一步看细分业务的营收体量和增长情况可以发现支撑角形粉在 2020 年以后实现高增长的关键是熔融硅微粉在 2020~2021 年实现了 34%、32% 的高成长，那我们通过判断熔融硅微粉的增长合理性即可验证角形粉的增长合理性。我们判断的逻辑如下：

  1) 根据前文的研究可以看到，生益科技向公司采购的熔融硅微粉的金额占公司熔融硅微粉的总销售额的比例较高，可见生益科技是消化公司熔融硅微粉的关键客户;

  2) 结合前文的研究，生益科技产品中会用到熔融硅微粉的主要是普通类 CCL 产品(FR4、CEM 系列等)，根据生益科技的产能规划，2020 年及以后将新增产能共计 3420 万平方米/年(其中 1620 万平方米确定会在 2020 年释放，剩余产能还在规划、具体投放时间尚不确定)，相对原有硬性 CCL 产能增幅达到 38.43%，其中 2020 年至少释放约 18.20%;

  结合上述两点，在公司熔融类产品主要客户扩产幅度较大、其他台厂也有扩产计划、公司产品逐渐向高端渗透等因素的作用下，我们大家都认为我们所预测的公司熔融硅微粉营收增幅是合理的，从而我们对角形粉营收的预测也是合理的。

  2) 假设 11:2019 年球形粉的产能利用率依据 2019 年上半年球形粉的产能利用率确定为 106%;考虑到 2020 年有新产能放出产能利用率需逐步提升，因此假设 2019~2021 年的产能利用率为 106%、91%、98%;

  3) 假设 12:2019 年球形粉的产销率依据 2019 年上半年球形粉的产销率确定为 93%;考虑到 2020 年是 5G 大规模建设元年、需求旺盛，因此产销率较高，因此假设 2019~2021 年产销率为 93%、100%、95%;

  4) 假设 13:2019 年球形硅微粉的单价增幅依据 2019 年上半年球形硅微粉的单价增幅确定为 14%;趋势上考虑到目前 CCL 用球形硅微粉占比尚低而单价是 EMC 用的 2 倍多，占比提升后会显著提升公司单价，加之 EMC 逐渐导入日本客户后单价会有所提升，因此我们判断球形硅微粉在未来几年单价趋势向上增长，假设 2019~2021 年单价涨幅为 14%、19%、8%;

  5) 假设 14:2019 年球形粉的销售占比依据 2019 年上半年球形粉的销售占比确定为 86%;由于球形硅微粉产能能够转化成其他球形粉(主要是球形氧化铝)，考虑到球形氧化铝的单价相对更高且也面临较大的需求(主要用于 5G 手机散热)，公司有动力将更多产能转至单价更高的球形氧化铝粉，因此我们假设 2019~2021 年球形硅微粉的销量占比为 86%、83%、80%;

  6) 假设 15:由于根据历史数据拆出的其他球形粉单价(详见说明 1)较高，因此降价压力较大，考虑到 5G 时期散热需求大，因此我们大家都认为未来几年该类产品单价会小幅下降，假设 2019~2021 年单价变化率为-5%、-3%、-2%;

  7) 假设 16:2019 年其他球形粉的销售占比依据 2019 年上半年其他球形粉的销售占比确定为 14%;趋势上由于该类产品单价较高，因此公司有动力将球形粉产能转化至该类产品中，并且考虑到 5G 时期散热需求旺盛，因此假设 2019~2020 年该类产品的销量占比为 14%、17%、20%、30%。

  8) 假设 17:其他业务收入主要系部分按购销业务处理的委外加工业务，金额较小且无规律性，因此根据历史收入情况假设每年 100 万元其他业务收入。

  基于上述假设，我们预测球形粉的 2019~2021 年的营收增速将达到 20%、91%、22%，主要贡献来自于球形硅微粉，而导致球形硅微粉如此高增速的关键假设是我们认为公司球形硅微粉中单价较高的 CCL 用球形硅微粉的比例将提升，从而导致单价大幅提升(见假设 13)。对于此问题，我们判断的逻辑如下：

  1) 依据公司的招股说明书，生益科技 2016~2019 年上半年采购公司球形硅微粉的金额占公司球形硅微粉销售额的比例为 1%、2%、3%、21%，并且公司销售给除生益科技以外最大的两家 CCL 客户的销售内容不包括球形硅微粉，因此我们认为公司 CCL 用球形硅微粉的主要客户是生益科技；

  2)CCL 用球形硅微粉主要用于高频高速 CCL 产品，那么根据生益科技公开资料，PTFE 类高频 CCL 产能将新增 150 万平方米/年(根据产业链调研信息，其中 100 万平方米产能已经在 2019 年投产但是截至 2019 年 11 月单月出货量仅 2.2 万平米/月，剩下 50 万平方米产能尚在规划中)，并且根据产业链调研碳氢类高频材料和高速材料在 2020 年的合计产能占比会达到公司全部产能的 10%左右，即约 1000 万平方米/年，因此公司 2020 年及以后会新增高频高速产能为 1150 万平方米/年。根据前述计算的数量对应关系，1 平方米覆铜板需要 0.000375 吨硅微粉，可计算得出生益科技对球形硅微粉的需求量达到 4312.5 吨，并且考虑到公司与生益科技的供应关系，供应占比确定为 50%(2019 年是 40%)，则来自生益科技 2156.25 吨的需求，占我们预计的 2020 年球形硅微粉整体销量的 18%；

  3)按照上述计算的比例，CCL 用球形硅微粉销量占比 18%，EMC 用球形硅微粉销量占比即为 82%，按照图表 14 估计的 CCL 用球形硅微粉和 EMC 用球形硅微粉的价格测算出公司球形硅微粉的单价为 16512.4 元/吨。

  对比从需求端测算出的公司球形硅微粉单价和从产能端测算出的球形硅微粉单价，考虑到公司有望能够引进更多 CCL 客户，因此我们认为我们测算的球形硅微粉和球形粉的营收体量是合理的。

  综上可得，我们预测公司 2019~2021 年营业收入为 3.03 亿元、4.56 亿元、5.66 亿元，2019~2021 年复合增长率达到 37%，奠定高成长基础。

  1) 假设 1:2019 年结晶硅微粉的毛利率依据 2019 年上半年结晶硅微粉的毛利率确定为 40%;考虑到公司在结晶硅微粉业务有选择订单的动力和能力，并且成熟产品的工艺控制能力会更高，因此假设 2019~2021 年结晶硅微粉毛利率分别为 40%、41%、42%;

  2) 假设 2:2019 年熔融硅微粉的毛利率依据 2019 年上半年熔融硅微粉的毛利率确定为 49%;考虑到 “高流动高填充熔融硅微粉项目”盈利性较高，假设 2019~2021 年熔融硅微粉毛利率分别为 49%、50%、51%;

  3) 假设 3:角形氧化铝粉和针型粉业务占比不大，假设毛利率保持在 53%的水平不变;

  4) 假设 4:2019 年球形硅微粉的毛利率依据 2019 年上半年球形硅微粉的毛利率确定为 44%;趋势上随着销售到 CCL 领域的产品占比提高，公司球形硅微粉的毛利率也会逐渐提高，假设公司 2019~2021 年球形硅微粉毛利率为 44%、49%、50%;

  5) 假设 5:2019 年其他球形粉的毛利率依据 2019 年上半年其他球形粉的毛利率确定为 53%，目前其他球形粉尚没有大批量供应，大批量之后公司在管控能力上将有提升，假设 2019~2021 年毛利率为 53%、54%、56%。

  6) 假设 6:由于其他业务占比较小，按历史情况假设 2019 ~2021 年其他业务毛利额保持为 25 万元。

  结合前述预测，假设公司 2019~2021 年费用及损失率保持在 22%的相对高位，则公司 2019~2021 年将实现归母净利润 0.74 亿元、1.23 亿元、1.60 亿元，19~21 年将实现复合增长 37%，可见未来有望实现稳定的高成长。

  国内与公司可比的企业是华飞电子，华飞电子是上市雅克科技(002409.SZ)的子公司，对比公司和雅克科技的估值水平能够正常的看到，在公司业绩增长更快的情况下估值却偏低，考虑科创板 2020 年平均预期 PE 为 100 倍，因此我们判断公司的合理估水平为 65 倍，按 2020 年 1.23 亿元净利润估测，公司合理市值水平为 80 亿元，对应目标价 93 元，首次覆盖给予“买入”评级。

  前文基于供给端对公司进行盈利预测，如若公司新增产能投产进度不及预期，则公司业绩将显著受到影响。

  我们测算了达产时间延后对公司净利润的影响，从结果能够正常的看到，当所有项目投产延期一个季度时，负向影响净利润在 6%以内;当所有项目投产延期两个季度时，负向影响净利润在 7%以内;但当延后半年以上时，负向影响幅度超过 10%，可见募投项目投产进度不及预期将对公司净利润产生显著的负面影响。

  前文基于公司所面临的下游应用正处于高速成长时期、国产替代加速和公司作为国内龙头厂商市占率尚低的前提，从供给端对公司进行盈利预测，如若下游需求不及预期或者公司竞争力不及预期，订单的饱和度将不足，最终导致业绩不及预期。

  我们针对公司净利润对产能利用率的敏感度进行测试，结果显示预测净利润对产能利用率的弹性系数超过 1，可见订单不及风险将对公司净利润产生显著的负面影响。

  公司首发上市发行 21493400 股股份，其中战略配售 1074670 股、网下认购12251230 股、网上认购 8154432 股，其中网下发行部分公募产品、养老金、社保基金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资的人资金等配售对象中，10%的最终获配账户根据摇号抽签结果设置 6 个月的限售期，对应 872326 股即将于 2020 年 5 月 15 日解禁上市。此次解禁共 87.23 万股，占解禁前流通股占比为 4.46%。限售股解禁上市后可能会对公司股票价格造成一定的影响，特提示关注。

  以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。